Depuis le 1er janvier 2020, les grandes foncières cotées européennes ont subi des pertes boursières sans précédent depuis la crise de 2008. Unibail-Rodamco-Westfield, le géant des centres commerciaux, a vu son cours chuter de plus de 50%. Covivio, très exposée aux bureaux et hôtels européens, a perdu 40%. Icade, plus orientée bureaux français et santé, affiche un recul de 25%. Même Gecina, réputée pour la qualité de son portefeuille de bureaux parisiens, a cédé 30%.

Pour un investisseur qui achète ces titres aujourd'hui, la question est directe : s'agit-il d'une panique de marché irrationnelle, ou d'une correction qui reflète une réalité structurelle en train de changer ?

Ce que les marchés anticipent réellement

Le marché boursier n'évalue pas la valeur des actifs — il anticipe les flux de revenus futurs. Quand une foncière de bureaux perd 40%, ce n'est pas parce que ses immeubles valent 40% de moins du jour au lendemain. C'est parce que le marché estime que les loyers futurs seront moins élevés, que les taux de vacance vont augmenter, et que les valeurs d'actifs vont baisser à terme.

Pour les foncières de commerces (Unibail), la thèse est relativement lisible : les retailers sous pression vont demander des baisses de loyers ou faire défaut, le e-commerce accélère, les centres commerciaux voient leur modèle contesté structurellement. La crise Covid valide et accélère des tendances qui existaient déjà.

Pour les foncières de bureaux (Covivio, Gecina, Icade), la thèse est plus incertaine. La question centrale est celle du télétravail : si les entreprises adoptent durablement le travail à distance et réduisent leurs surfaces de bureaux de 20 ou 30%, la demande locative baisse mécaniquement. Mais personne ne sait encore si c'est ce qui va se passer — et le marché anticipe le scénario adverse.

La prime de risque et la valeur d'actifs

Pour comprendre les valorisations boursières des foncières, il faut maîtriser deux notions : la valeur d'actifs nette (ANR) et la prime ou décote par rapport à cette valeur.

L'ANR d'une foncière est la valeur estimée de son portefeuille d'actifs immobiliers, diminuée de ses dettes. C'est ce que vaut l'entreprise si on vendait tout et remboursait tout. En temps normal, les foncières cotées se traitent autour de leur ANR, avec parfois une prime si le management est réputé pour créer de la valeur.

Aujourd'hui, les grandes foncières de bureaux se traitent avec des décotes importantes par rapport à leur dernier ANR publié — de 20 à 40% pour les plus exposées. Le marché dit implicitement : "les valeurs d'actifs vont baisser, et il faut acheter avec une marge de sécurité."

Est-ce rationnel ? Les valeurs d'expertise des actifs immobiliers ne se mettent pas à jour en temps réel. Elles sont estimées deux fois par an par des experts indépendants. Les prochaines expertises — qui interviendront mi-année — vont intégrer le contexte Covid et pourraient effectivement réviser les valeurs à la baisse. Le marché anticipe cet ajustement comptable.

Ce que font les foncières en ce moment

Les grandes foncières prennent des décisions visibles depuis quelques semaines.

Plusieurs ont annoncé suspendre ou réduire leur dividende 2020 — une décision rare, qui témoigne de la pression sur la trésorerie. Unibail, dont le dividende annuel était de 10,80 euros par action, a annoncé ne pas verser le solde du dividende. Covivio a annoncé réduire son dividende de 30%.

D'autres ont annoncé suspendre leurs programmes d'acquisition. Des opérations en cours ont été mises en pause, des projets de développement reportés. L'heure est à la conservation du cash, pas à la croissance.

Sur le plan locatif, les équipes asset management négocient en direct avec chaque locataire. Les grandes foncières disposent de portefeuilles de plusieurs centaines de locataires — chaque négociation est individuelle, avec des concessions différenciées selon la solidité du locataire et la qualité de la relation.

La question des SIIC et de leurs obligations fiscales

En France, les foncières cotées ont le statut de SIIC (Sociétés d'Investissements Immobiliers Cotées), qui leur permet d'être exonérées d'impôt sur les sociétés en contrepartie d'une obligation de distribuer la majorité de leurs bénéfices sous forme de dividendes.

Cette obligation de distribution, avantageuse en période normale, devient contraignante en période de crise : la foncière doit distribuer même quand elle préférerait conserver la trésorerie. Des voix s'élèvent pour demander une adaptation temporaire du régime SIIC — une suspension partielle de l'obligation de distribution le temps de la crise. La réponse du gouvernement n'est pas encore connue.

Ce que l'investisseur particulier devrait retenir

Pour celui qui considère investir dans les foncières cotées aujourd'hui, quelques éléments sont à peser honnêtement.

La décote par rapport à la valeur des actifs est réelle et significative. Si l'on croit que la crise est temporaire et que les bureaux resteront un actif demandé, la valorisation actuelle offre une marge de sécurité.

Mais l'incertitude est également réelle. La durée de la crise, son impact sur les comportements de travail à long terme, le niveau de renégociation des loyers — rien de tout ça n'est encore clair. Acheter une foncière de bureaux aujourd'hui, c'est faire un pari sur la stabilité du modèle de bureau comme lieu de travail dominant. Ce pari mérite réflexion.

Ce qu'on sait : les actifs immobiliers de bureaux prime, bien situés, avec de bons locataires, ont traversé des crises dans le passé. Les foncières cotées sont là depuis les années 1990 et ont traversé la crise de 2001, celle de 2008, et d'autres soubresauts. L'immobilier de bureau n'est pas en train de disparaître — il est en train de se réinterroger. La question est de savoir à quel prix on est prêt à faire ce pari.