Les marchés d'investissement immobilier en bureaux fonctionnent habituellement à un rythme régulier : des transactions se concluent chaque trimestre, des actifs changent de mains, des taux de rendement se forment. Depuis mars 2020, ce marché est quasi à l'arrêt.

Ce n'est pas que les actifs n'existent plus, ni que les investisseurs n'ont plus d'argent. C'est un problème de formation des prix : les vendeurs ne veulent pas céder à la décote, les acheteurs ne veulent pas acheter sans décote. Le marché se bloque dans une impasse de valorisation.

Pourquoi le marché d'investissement est bloqué

Un marché de transaction d'actifs immobiliers se forme quand vendeur et acheteur trouvent un accord sur le prix. Ce prix dépend de deux facteurs principaux : la valeur des loyers futurs et le taux de capitalisation (le "taux de cap") qu'on applique à ces loyers pour obtenir une valeur.

En ce moment, les deux facteurs sont incertains. Les loyers futurs sont incertains parce que des locataires demandent des renégociations, que des baux arrivant à terme pourraient ne pas être renouvelés, et que la demande de surfaces neuves s'est contractée. Le taux de cap est incertain parce que le sentiment de risque sur l'immobilier de bureaux a changé — mais personne ne sait encore de combien.

Dans ces conditions, les vendeurs restent sur les valorisations pré-Covid (calculées à des taux de cap de 3% à 3,5% pour les actifs prime parisiens) et les acheteurs exigent une correction reflétant les nouvelles incertitudes. L'écart entre les deux crée le blocage.

Les acteurs qui pourraient forcer des ventes

Le marché va se dénouer quand des vendeurs contraints apparaissent — des investisseurs qui ne peuvent pas se permettre d'attendre.

Les fonds à durée de vie limitée : des fonds d'investissement immobilier créés il y a 7 à 10 ans arrivent en fin de vie. Leurs gestionnaires doivent vendre les actifs, distribuer les capitaux aux investisseurs. S'ils ont des bureaux à vendre en 2020, ils ne peuvent pas simplement décider de repousser la cession de deux ans — leur calendrier contractuel les y contraint.

Les entreprises en difficulté financière : des sociétés qui possèdent leurs locaux et ont besoin de liquidités peuvent opter pour du sale-and-leaseback — vendre l'immeuble à un investisseur et rester locataires. Ce mécanisme, classique en temps normal, va être activé par des entreprises qui cherchent du cash. Ces ventes sont des ventes contraintes qui accepteront une décote.

Les banques avec des prêts douteux : si des emprunteurs ayant acheté des bureaux à effet de levier ne peuvent plus servir leur dette, les banques peuvent être contraintes de réaliser les garanties — et vendre les actifs pour récupérer leur mise. Ce scénario est encore rare en France, où les banques préfèrent restructurer avant de saisir, mais il n'est pas exclu si la crise dure.

Ce que cherchent les acheteurs opportunistes

Les fonds "value-add" et "opportunistes" ont levé des capitaux pour investir dans des situations de stress. Ils attendent. Ils savent que les meilleures opportunités viendront des ventes contraintes, pas des acteurs qui ont le luxe d'attendre.

Ce qu'ils regardent : des actifs bien situés dont le locataire traverse des difficultés (donc une prime de risque élevée mais un actif fondamentalement solide), des actifs en attente de repositionnement (un immeuble vieillissant mais dans un bon quartier), des portefeuilles d'actifs secondaires cédés en bloc par des vendeurs qui veulent sortir vite.

Ce qu'ils ne regardent pas : des actifs surévalués avec un bailleur qui espère vendre au prix pré-Covid, des actifs situés dans des marchés secondaires sans liquidité, des actifs avec des locataires fragiles dans des secteurs durablement touchés.

Les taux de rendement vont-ils remonter ?

La grande question pour les investisseurs est celle des taux de cap. Avant la crise, les actifs prime parisiens se vendaient à des taux de cap de 3% à 3,5% — des niveaux historiquement bas, reflet de la politique de taux bas des banques centrales. Des taux de cap bas signifient des prix élevés.

Si les taux de cap remontent à 4% ou 4,5% sur les actifs prime — ce que certains investisseurs anticipent — les valeurs d'actifs baissent mécaniquement de 15 à 25%. Ce serait une correction significative pour un marché habitué à des valorisations tendues.

Mais les taux d'intérêt restent au plancher. La BCE maintient sa politique accommodante. L'argent est disponible, peu cher, et cherche du rendement. L'immobilier de bureaux prime — malgré ses incertitudes — offre des rendements supérieurs aux obligations souveraines. Ce contexte de taux bas va continuer à soutenir les valorisations immobilières, même si elles s'ajustent à la marge.

L'attente comme stratégie

La plupart des acteurs du marché ont choisi l'attente. Les transactions se limiteront en 2020 à celles qui ne pouvaient pas être reportées — et le volume annuel va être très inférieur aux années précédentes.

C'est une situation qui n'est pas sans précédent : 2009 avait vu le même gel des transactions, avant une reprise progressive à partir de 2010. La différence cette fois-ci : l'incertitude sur le télétravail et son impact sur la demande de bureaux ajoute une couche d'inconnue que 2009 n'avait pas.

En 2009, personne ne se demandait si le bureau allait perdre sa raison d'être. En 2020, cette question est sur toutes les tables. C'est elle qui rend le blocage du marché plus complexe à résoudre que les précédents.