Les brokers immobiliers publient leurs bilans trimestriels. Les chiffres du T2 2020 sont là, et ils sont spectaculaires : la demande placée de bureaux en Île-de-France a chuté de 65% par rapport au deuxième trimestre 2019. La surface de bureaux effectivement louée entre avril et juin 2020 est la plus basse enregistrée depuis au moins vingt ans.

Ces chiffres circulent dans les journaux économiques avec des commentaires qui vont du catastrophisme au relativisme prudent. Voici ce qu'ils signifient réellement — et ce qu'ils ne disent pas.

Ce que signifie "demande placée"

La "demande placée" est le terme technique pour désigner les transactions effectivement conclues sur une période donnée : les baux signés, les renouvellements actés, les ventes à des utilisateurs. Ce n'est pas une mesure de l'intention des entreprises ni des visites effectuées — c'est le solde net des décisions d'immobilier d'entreprise.

Une chute de 65% ne signifie pas que 65% des entreprises ont arrêté de chercher des bureaux. Elle signifie que 65% des transactions habituellement conclues au T2 ne l'ont pas été. La différence est importante : une transaction non conclue peut être une transaction reportée (l'entreprise signe en Q3 ou Q4), ou une transaction abandonnée (l'entreprise renonce à déménager ou à s'étendre).

La grande question que personne ne peut encore trancher est la proportion entre les deux.

Pourquoi le T2 était structurellement voué à être mauvais

Le confinement s'est étendu sur la quasi-totalité du deuxième trimestre. Les visites de locaux sont impossibles pendant le confinement strict. Les négociations de bail, qui prennent habituellement plusieurs semaines de va-et-vient entre avocats, ont été mises sur pause. Les décisions d'investissement immobilier des entreprises — qui s'accompagnent normalement de déplacements, de réunions, de validations par des comités de direction — ne pouvaient pas se tenir normalement.

Autrement dit : même si toutes les entreprises avaient exactement les mêmes besoins immobiliers qu'avant, le T2 2020 aurait été mécaniquement mauvais du fait de la paralysie des processus de décision. Une partie de la chute est donc conjoncturelle, pas structurelle.

Ce qui est structurel et plus préoccupant

Le problème est que tout n'est pas conjoncturel. Plusieurs signaux laissent penser qu'une partie de la demande reportée ne reviendra pas, ou pas dans les mêmes proportions.

Les plans de réduction de surface. Des entreprises de tous secteurs utilisent la crise pour accélérer des décisions de rationalisation immobilière qu'elles avaient différées. Si le télétravail permet de fonctionner avec 60% des effectifs présents, la tentation de ne pas renouveler un plateau de 3 000 m² à l'expiration du bail est forte.

La récession économique. Les prévisions de croissance pour 2020 sont catastrophiques. Les entreprises qui réduisent leurs effectifs réduisent leur besoin de surface. Les entreprises en difficulté ne signent pas de nouveaux baux.

Le report des décisions d'expansion. Les entreprises qui avaient des projets d'ouverture de nouvelles implantations ont massivement mis ces projets en pause. Le rebond de ces décisions dépend de la durée et de la forme de la reprise économique.

La hausse du taux de vacance. Le taux de vacance en Île-de-France remontait déjà légèrement avant le Covid, après des années de compressions. La chute de la demande va mécaniquement l'accroître. Un marché avec un taux de vacance élevé est un marché où les loyers sont sous pression — pas dans un sens favorable aux propriétaires.

Ce que les valeurs locatives font (ou ne font pas encore)

Les loyers "prime" de bureaux à Paris n'ont pas encore bougé significativement. Les grandes transactions sur des actifs de premier plan dans les quartiers centraux (QCA, La Défense haut de gamme) se concluent encore à des niveaux proches de 2019.

Mais les "incentives" — les franchises de loyer accordées à la signature, les participations aux travaux d'aménagement — ont augmenté sensiblement. C'est la façon classique dont le marché s'ajuste sans que les loyers faciaux bougent : on maintient le loyer affiché pour protéger la valeur de l'actif, mais on donne trois à six mois de loyer gratuit en début de bail. Le loyer économique réel baisse sans que le loyer contractuel change.

Ce mécanisme va s'accentuer dans les prochains mois si la vacance continue de grimper.

Ce que les investisseurs font

Les investissements en immobilier d'entreprise ont chuté de 33% sur les six premiers mois de 2020, selon les premières estimations des brokers. Les institutionnels étrangers — fonds souverains, assureurs allemands, investisseurs asiatiques — qui avaient été très actifs sur le marché parisien en 2018 et 2019 marquent une pause.

Ce n'est pas nécessairement un signal de défiance envers l'immobilier de bureaux français. C'est aussi le reflet d'une incertitude générale qui paralyse les décisions d'investissement long terme dans tous les secteurs. Mais un marché de l'investissement en retrait pendant deux ou trois trimestres, combiné à une hausse de la vacance locative, commence à peser sur les valeurs d'expertise des actifs.

Pour les propriétaires qui n'ont pas besoin de vendre, c'est un inconfort. Pour ceux qui ont des cessions planifiées ou des crédits à refinancer, c'est une vraie difficulté.

Ce qu'on ne peut pas encore dire

Le marché de bureaux francilien est en train de traverser un choc sans précédent. Ce choc aura des effets. Mais lesquels, dans quelle mesure, et pour combien de temps — personne ne le sait honnêtement en juillet 2020.

Ce qu'on peut dire : le T3 et le T4 seront les vrais indicateurs. Si la demande rebondit fortement entre juillet et décembre — ce que certains espèrent — le T2 restera un accident statistique. Si elle reste atone, la question structurelle de l'avenir des surfaces de bureaux en Île-de-France deviendra impossible à esquiver.

On regardera les chiffres de rentrée avec attention.