Il y a six mois, WeWork était au centre d'un des plus grands scandales financiers de la décennie. L'échec retentissant de l'introduction en bourse en septembre 2019, la révélation d'une gouvernance chaotique, les milliards brûlés, la mise à l'écart d'Adam Neumann avec un chèque de départ de 1,7 milliard de dollars — le tout sur fond de valorisation gonflée à 47 milliards qui s'est dégonflée en quelques semaines.

En janvier 2020, WeWork était en pleine cure de rigueur sous la direction de Sandeep Mathrani, ancien patron de Brookfield Properties : fermeture des sites non rentables, réduction des effectifs de 20%, cession d'actifs non stratégiques. L'entreprise n'était pas morte, mais elle était convalescente. Puis le Covid est arrivé.

Un modèle d'une fragilité structurelle

Pour comprendre pourquoi le Covid est particulièrement dévastateur pour WeWork, il faut comprendre le modèle économique. WeWork loue des immeubles entiers à des propriétaires, avec des baux longs — souvent 10 à 15 ans. Il sous-loue ensuite ces mêmes espaces à des membres, avec des contrats beaucoup plus courts — mois par mois, parfois jours par jours.

Le risque locatif est entièrement porté par WeWork : quand les membres partent — ou ne viennent plus — les loyers restent dus aux bailleurs. En cas de crise, les membres peuvent résilier facilement. WeWork ne peut pas faire de même avec ses propriétaires.

Selon les documents préparés pour l'IPO avortée, WeWork devait environ 47 milliards de dollars de loyers futurs à ses bailleurs à fin 2019. Cette dette hors bilan — les engagements locatifs ne passent pas dans les dettes financières classiques — est la bombe à retardement du modèle.

Ce qui se passe maintenant

Depuis le début du confinement, les coworkings sont vides. Certains membres suspendent leurs abonnements, d'autres partent. Les revenus s'effondrent. Les loyers restent.

WeWork a commencé à négocier avec ses bailleurs dès la mi-mars pour obtenir des reports ou des réductions. Certains propriétaires — qui ont tout intérêt à ce que leur locataire ne fasse pas faillite — ont accordé des concessions. D'autres refusent, arguant que WeWork n'a pas bénéficié lui-même d'une fermeture administrative contraignante comme les commerces.

La situation varie selon les pays. Aux États-Unis, où WeWork est le plus exposé, le gouvernement fédéral n'a pas prévu de protections équivalentes aux ordonnances françaises sur les loyers commerciaux. Au Royaume-Uni, les mesures de protection locative ont été étendues aux grandes entreprises. En France, WeWork négocie au cas par cas avec ses bailleurs parisiens.

La question des membres enterprise

Le vrai pari de WeWork ces dernières années n'était pas le freelance nomade ou la startup de deux personnes — c'était le corporate. La transformation du modèle passait par des clients "enterprise" : de grandes entreprises qui louent des centaines de bureaux à WeWork pour installer des équipes entières, des équipes projet ou des bureaux satellites.

Cette clientèle corporale, contrairement aux petits membres, est liée par des contrats plus longs et plus résistants aux résiliations immédiates. C'est ce qui protège en partie WeWork en ce moment. Mais les grandes entreprises sont elles-mêmes sous pression, et les renouvellements à venir seront des moments de renégociation intense.

La trésorerie : la vraie inconnue

La question centrale est celle de la trésorerie. SoftBank, le principal bailleur de fonds de WeWork, avait accepté en octobre 2019 une opération de sauvetage valorisant l'entreprise à 8 milliards — contre 47 quelques mois plus tôt. Une partie de cette opération incluait un rachat d'actions de 3 milliards qui aurait profité à l'époque à Adam Neumann et aux actionnaires minoritaires.

Début 2020, SoftBank a cherché à se soustraire à cette obligation, arguant que WeWork n'avait pas rempli certaines conditions. La bataille judiciaire est en cours. Ce que ça signifie concrètement : WeWork aborde la crise Covid avec une trésorerie déjà sous tension, sans la certitude du milliard supplémentaire qui devait arriver de SoftBank.

Les analystes regardent deux métriques : le "cash runway" — le nombre de mois pendant lesquels l'entreprise peut fonctionner sans revenus supplémentaires — et le rythme de départ des membres. Pour l'instant, les chiffres précis ne sont pas publics. Ce qu'on sait : WeWork a levé en décembre 2019 une dette de 1,1 milliard de dollars pour se donner de l'air. Cet air va durer combien de temps face à une crise d'une durée inconnue ?

Ce que ça dit du coworking en général

La situation de WeWork ne doit pas être confondue avec la situation du coworking en général. Le modèle WeWork est un cas extrême d'hyper-croissance financée par de la dette locative. La plupart des espaces de coworking indépendants — qui représentent la majorité des espaces en France — ont des structures de coûts très différentes, souvent avec des baux plus courts, moins d'espaces, et des modèles moins capitalistiques.

Ce que la crise révèle pour l'ensemble du secteur, c'est que le modèle locatif classique du coworking — louer long, sous-louer court — n'est pas adapté aux chocs économiques brutaux. Les opérateurs qui survivront seront ceux qui auront soit négocié des baux avec des clauses de sortie, soit développé des revenus récurrents résistants comme les abonnements corporate à long terme.

WeWork est le malade le plus visible. Il ne sera peut-être pas le seul.