Le 26 mars 2021, WeWork a annoncé une fusion avec BowX Acquisition Corp, un SPAC (Special Purpose Acquisition Company), pour une entrée en bourse valorisant l'entreprise à environ 9 milliards de dollars. C'est la moitié de la valorisation de son sauvetage par SoftBank en 2019, et moins d'un cinquième des 47 milliards annoncés lors de l'IPO avortée de 2019.

Ce choix du SPAC n'est pas anodin. La voie classique de l'IPO aurait soumis WeWork à un processus rigoureux d'analyse par les banques et les investisseurs institutionnels — un processus qui avait déjà failli tuer l'entreprise deux ans plus tôt. Le SPAC permet une fusion plus rapide, avec une valorisation négociée de gré à gré avec la coquille vide cotée. Moins de transparence, plus de vitesse.

Ce qui a changé depuis 2019

WeWork a changé. La gouvernance d'abord : Adam Neumann est parti, Sandeep Mathrani a refait le tour des investisseurs avec un discours radicalement différent — plus sobre, plus orienté résultats. Les pertes ont été réduites, les sites non rentables fermés, les effectifs réduits de moitié.

Le portefeuille aussi a changé. WeWork exploite aujourd'hui environ 700 sites dans le monde — contre plus de 800 au pic de 2019. La sélectivité a remplacé la croissance à tout prix. Les sites survivants sont concentrés sur les grandes métropoles et les actifs qui génèrent réellement de la marge.

Et le contexte du marché a changé, ou devrait changer. Le raisonnement de WeWork pour l'entrée en bourse de 2021 est explicitement lié à la reprise post-Covid : la demande de flexibilité va exploser quand les entreprises retourneront au bureau avec des besoins incertains ; le coworking va capter cette demande ; WeWork est le mieux positionné pour en profiter.

Les questions qui restent sans réponse

La thèse est séduisante. Mais trois questions fondamentales demeurent.

Le modèle économique est-il viable ? WeWork n'a jamais été rentable. En 2020, ses pertes d'exploitation étaient encore de l'ordre de 3 milliards de dollars. L'entreprise dit atteindre un EBITDA ajusté positif d'ici 2022 — mais cette projection dépend d'un taux de remplissage de ses espaces qui suppose une reprise rapide du marché des bureaux. Si la reprise est lente ou si le télétravail structurellement réduit la demande, les projections s'effondrent.

La dette locative est-elle gérable ? WeWork porte encore des engagements locatifs considérables. Ses baux longs avec ses bailleurs sont sa principale vulnérabilité : ils courent quelles que soient les conditions de marché. L'entreprise a renégocié une partie de ces baux pendant la crise, mais pas tous. Et les bailleurs qui ont accordé des concessions provisoires ne vont pas nécessairement les maintenir définitivement.

Le SPAC est-il la bonne structure ? Les SPAC sont décriés par une partie des observateurs de marché comme une façon d'introduire en bourse des entreprises qui n'auraient pas réussi la procédure classique. La valorisation de 9 milliards repose sur des projections de croissance optimistes que les investisseurs institutionnels auraient peut-être questionnées plus durement dans un roadshow classique.

Ce que ça signifie pour le coworking en général

La tentative de WeWork de se réinventer en valeur boursière est un test indirect pour tout le secteur. Si les marchés financiers croient à la thèse du rebond du coworking post-Covid, d'autres opérateurs — IWG/Regus, Knotel, Industrious — pourraient à leur tour envisager des sorties financières.

La valorisation de 9 milliards implique un multiple de chiffre d'affaires futur encore élevé. Les marchés font un pari sur la croissance : que la demande de flexibilité va effectivement exploser, que WeWork va en capturer une part significative, et que l'entreprise va enfin atteindre la rentabilité opérationnelle que ses fondateurs promettaient depuis 2014.

Ce pari peut se justifier. Mais il repose sur des hypothèses qui n'ont pas encore été validées par le marché réel. La reprise post-Covid des espaces de coworking est pour l'instant lente — les taux d'occupation restent en dessous des niveaux pré-pandémie dans la plupart des grandes villes. Le rebond tant attendu reste à venir.